端的に言えば LTV:CACが高い→利益率が高い→バリュエーションが高いと言えるからです。
投資家はしばしば、LTV:CACの3倍を消費者企業の財務健全性の大まかなベンチマークとして用います。顧客生涯価値（LTV）が5年以内に顧客獲得コスト（CAC）の3倍以上になれば、その企業は営業・マーケティング費用に対して効率的なリターンを得ていることになります。しかし、LTV:CACが高いことが、実際にどのように長期的な収益性、ひいてはバリュエーションにつながるかについては、ほとんど議論されていないのです。
LTV:CACの比率が高ければ高いほど、1ドルの販売・マーケティング投資に対して、より高いマージンが得られるため、より多くの利益を事業に再投資することができます。企業は最終的に、将来キャッシュフローを生み出すかどうかで評価されるため、利益率が高ければ高いほど、評価も高くなります。
実際、LTV:CACを2倍から3倍に改善すれば、評価額は3倍近くになります。
では、セルサイドのエクイティ・アナリストが幅広くカバレッジしている60社以上の米国上場消費者インターネット企業の長期マージン予測を使って計算してみましょう。
話を始める前にいくつか注意事項があります。この記事では、LTVを顧客からの売上総利益（貢献利益の代理）、CACを顧客獲得にかかる営業・マーケティング（S&M）費用の総額と考えます。私たちは一般的に、LTVとその特定の月に関連するCACについて、毎月の過去の顧客コホートデータを使用して計算することを好みますが、LTV:CACを計算する方法はいくつかあります。（16のスタートアップ指標に関する私たちの記事は、私たちがそれを計算するアプローチ方法についての詳細を提供しています。一方、この記事は、LTV:CACの計算に入る様々な考慮事項についての素晴らしい深堀りです）。
企業と比べて、消費者企業は幅広いビジネスモデル（例えば、ファーストパーティのeコマース、サードパーティのeコマース、ソーシャルネットワーク、サブスクリプションベースのコンテンツなど）を持っているため、COGS（売上原価）の構造も多様です。売上総利益に焦点を当てることで、これらの違いを標準化することができます。そのため、S&M、R&D、G&A、営業利益率は、ここでは、より一般的に使用される売上高で割るのではなく、売上総利益で割って計算しています。
高いLTV：高いCAC→高いマージン
まず、企業のOpEx（営業費用）ラインへのインプットから見てみましょう。通常、OpEx支出は3つのバケツに分けられます： R&D（研究開発費）、G&A（一般管理費）、S&M（販売・マーケティング費）です。売上総利益からOpExを差し引いたものが企業の営業利益となります。下図を見ると、売上総利益率が高い企業ほど、R&DとG&Aに多くの費用をかける傾向があることがわかります。しかし、これらの支出を売上総利益に占める割合に調整すると、各企業でより一貫性が保たれます-研究開発費とG&Aマージンの平均は約20%と14%です。
これが示唆するように、売上総利益に占める研究開発費とG&A費の割合が企業間で一定であるとすれば、売上総利益に占めるS&M費の割合が、売上総利益に占める長期的な営業利益の割合を左右することになります。LTV:CACの比率が高ければ高いほど、その支出は効率的です。言い換えれば、顧客獲得方法を最適化することが、長期的な収益性と効率性に最も影響するということです。同じ売上総利益率を持つ企業であれば、S&M効率と企業の利益率のこの関係は、売上高に対する比率で計算した場合の利益率にも拡大することができます。
これは、以下の計算でも明らかです。上記の売上総利益の20%の研究開発費と14%の販管費、そして仮に100ドルの販管費を使用すると、LTV:CAC比率が高い企業ほど営業利益と利益率が高いことがわかります。例えば、LTV:CACを2倍から3倍に改善すれば、16%から33%に改善する可能性があります。
先に述べたように、マージンが高いということは、より多くのドルをビジネスに投資できるということです。同じ100ドルのS&M費でも、LTV:CAC比が高ければ、売上総利益が増えることになります。つまり、売上総利益に占めるR&DとG&Aの割合が同じであれば、より多くのドルを事業に投資できることになります。下の図が示すように、LTV:CACが2倍のビジネスでは、100ドルのCAC支出に対して68ドル、3倍のビジネスでは102ドル、5倍のビジネスでは170ドルがR&DとG&Aに投資されます。
より高いマージン→より高い評価倍率
企業の価値は、その将来キャッシュフローの正味現在価値です。収益性の高い企業は、1ドルあたりより多くの利益を生み出すことができるため、より価値が高いのです。つまり、利益率が高ければ高いほど、評価額も高くなります。投資家は企業の評価倍率を計算する際、成長率も考慮することは注目に値します。2023年の市場はこれまでのところ、成長率よりも利益率を重視しているが、どちらも重要な要素です。
長期的なマージンと売上総利益倍率の関係を見ると、消費者向けインターネット上場企業のマージンは～16%（LTV:CACの2倍の例では上記のマージン）であり、売上総利益は～1.5倍で取引されています。長期のマージンが33%の企業（LTV:CACの3倍の例で導き出されたマージン）は～5.3倍、マージンが46%の企業（LTV:CACの5倍）は～8.4倍で取引されています。つまり、一定の粗利益ドルに対して、3x LTV:CACビジネスは2x LTV:CACビジネスの3倍以上の価値があり、5x LTV:CACビジネスは5倍以上の価値があります！
要するに、LTV:CACがクラス最高の消費者インターネット企業の重要な指標であるのには、それなりの理由があるのです。なお、B2B企業の指標とベンチマークについては、Guide to Growth Metricsをご覧ください。
